中资地产美元债市场回顾与展望（海通固收 姜超、朱征星）

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中资地产美元债市场回顾与展望

（海通固收姜超、朱征星）

摘 要

2018年中资地产美元债市场回顾。1）发行规模自2015年以来首次负增。2018年发行金额与2017年同比减少1.89%，净融资规模同比减少36.46%。2018年人民币贬值抬升境外美元融资成本，美联储环境下全球流动性收缩，国内经济下行压力增强投资者避险情绪，亦为美元债发行添加阻碍，叠加我国跨境发债监管环境在宏观审慎监管框架下边际收紧，美元债因此发行增速转负，而2018年美元债到期规模达到249亿美元，同比上升115.83%，因而净融资规模骤减。2）二季度为2018年中资地产美元债发行。18年二季度中资地产美元债发行规模较一季度增加34.86%。18年全年发行节奏前高后低，季度发行节奏与2017年类似。3）占中资美元债比重稳中有升。在中资美元债2018年规模整体缩减的情况下，地产美元债发行规模与2017年相当，而占比由2017年的21%上升至2018年的27%，主要是由于国内融资政策的趋紧导致地产企业境外融资需求旺盛。4）发行成本整体抬升。2018年平均发行票息为7.83%，较17年抬升160BP。按季度分布来看，2018年每季度发行利率持续攀升。成本的抬升主要是由无风险利率上升和行业走高的风险溢价导致。

2019年发行规模展望。针对境外融资的监管政策延续防风险基调，市场发行规模和节奏将整体趋稳。2018年上半年境外融资监管的规范政策集中发布。4月下旬，外汇局表示除有特殊规定外房地产企业不得借用外债。2018年6月底，发改委指出“房地产境外发展规模增长较快”的问题，进一步限制备案登记制下地产企业境外债券的募集资金去向，2018年下半年中资地产美元债整体发行规模在政策的指导下受到控制。据彭博报道，2019年1月发改委将额外56家中国公司的境外债券发行配额有效期延长，体现了监管方对于境外债券发行市场压力的舒缓。就到期时点来看，中资地产美元债将在未来三年（2019-2021年）迎来到期高峰，存续债券到期规模将分别达到275、339和308亿美元。存续债券的滚续压力将维持高位的发债规模，但偿付压力下净融资额或难增加。

中资地产美元债投资价值。1）同一发行人境内外利差处于高位。目前，投资级和投机级同一发行主体境内外债券利差均较高，同时低评级主体境内外债券利差高于高评级主体。投资级地产美元债19年1月境内外利差中枢处于27BP至79BP之间，较18年同期提升约193BP；高地产美元债19年1月境内外利差处于96BP至256BP之间，较18年同期提升约208BP。2）信用利差整体高企。投资级中资地产美元债信用利差整体平稳，但18年初以来逐步走高。相对平稳的走势是因为投资级违约风险较低而利率风险则相对较高，因而其收益率与美债收益率的变动趋势高度相符。但其18年以来从130BP的低位逐步走高，2018年年内一度高达257BP，截至2019年1月23日，投资级中资地产美元债1月份的信用利差中枢仍处于237BP的高位。高收益中资地产美元债信用利差高企，且历史波动幅度较大，自2017年1月398BP的信用利差中枢一路波动走高至18年12月的706BP。中资地产美元债整体信用利差处于历史高位，估值处于历史较低水平，或打开估值回归空间。3）2019年美元利率易降难升。美联储口风偏鸽，2019年加息预期下调，美债短端利率上行幅度有限。基准利率的提高对美国经济基本面施压态势已显，美债长端利率有望进入下行窗口。在美债利率易降难升的背景下，中资地产美元债未来收益率下行的空间或进一步打开。4）地产行业信用基本面好坏参半。在行业调控方面，“因城施策，分类指导”延续“房住不炒”原则，地产调控难见全面放松；宏观货币政策方面，从“保持中性”转为“松紧适度”，可能支撑地产销售和房价预期。整体而言，未来地产企业盈利和现金流趋弱，但外部融资压力或有所减轻，信用基本面好坏参半。

1. 2018年中资地产美元债市场回顾

美元债券以其募集规模较大且资金用途较灵活的优势吸引着国内地产企业的目光，近十年来成为国内地产企业重要的融资途径。2018年中资地产美元债市场依然活跃，同时也面临着新的变化和挑战。

1.1 发行规模首次负增

2018年中资地产美元债发行规模小幅回落，自2015年以来首次出现负增长。2018年共计发行497.70亿美元，净融资249.17亿美元，发行总金额与2017年同比减少1.89%，净融资规模同比减少36.46%。2017年国内金融去杠杆强力推进的大环境下房地产调控政策密集出台，使得中资地产美元债市场十分火热，当年共发行507.28亿美元，达到中资地产美元债发行历史上新的峰值；相比之下，2018年人民币贬值抬升境外美元融资成本，美联储加息环境下全球流动性收缩，国内经济下行压力增强投资者避险情绪，亦为美元债发行添加阻碍，叠加我国跨境发债监管环境在宏观审慎监管框架下边际收紧，美元债因此发行增速转负。而2018年美元债到期规模达到249亿美元，同比上升115.83%，因而净融资规模骤减。

1.2 二季度为发行高峰

从季度分布看发行节奏，二季度中资地产美元债发行规模为2018年发行高峰，共计发行162.64亿美元，较一季度同比增加34.86%。全年发行节奏呈现出前高后低趋势，下半年发行规模整体较上半年减少24.28%。2018年发行规模季度分布与2017年同期变动不大。2018年下半年发行规模较2017年同期小幅下降，降幅为5%，或受发改委监管调控影响。发改委在18年6月下旬就《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问时表示，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金，将进一步引导规范房地产企业境外发债资金投向。

1.3 占中资美元债比重稳中有升

房地产一直是中资美元债市场相对活跃的板块，近年来中资地产美元债发行比重持续攀升。2018年地产美元债在中资美元债规模整体缩减的情况下，发行规模与2017年相当，而占比由2017年的21%上升至2018年的27%，赶超银行和金融服务板块14%的占比。在美元债发行主体行业越来越多元化，历来占据主导地位的金融领域融资规模相对减少的前提下，地产美元债的发行规模不减，主要是由于国内融资政策的趋紧导致地产企业境外融资需求旺盛。

1.4 发行成本整体抬升

2018年发行利率较2017年整体抬升。2018年平均发行票息为7.83%，较2017年抬升160BP。按季度分布来看，2018年每季度发行利率持续攀升，二、三、四季度平均发行利率分别较上一季度上涨106、43和187BP。成本的抬升主要是由美元无风险利率上升和房地产行业走高的风险溢价导致。一方面，美联储2018年四次加息，货币流动性紧缩，十年期美国2018年平均收益率较2017年上涨58BP，美元无风险利率持续走高；另一方面，房地产美元债的平均发行利率显著高于中资美元债的平均发行利率，利率差额由2017年的169BP走扩至2019年的230BP，主要原因在于宏观经济向稳及防控风险的背景下境内融资渠道不断收紧使得房地产企业整体资产负债率高居不下，而境内行业基本面下行导致偿付压力加大，投资者因此要求较平均水平更高的风险溢价。

2. 2019年发行规模展望

2019年中资地产美元债的发行需求主要受政策指导和相对刚性的再融资需求的影响，发行规模将整体趋稳。受到期偿付高峰来临的影响，净融资规模或保持低位。

2.1 监管指导下发行规模将整体趋稳

针对境外融资的监管政策将延续防风险基调。2018年上半年境外融资监管的规范政策集中发布，未来监管整体稳步趋紧。4月下旬，外汇局在国务院新闻办公室新闻发布会上表示，正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，统筹平衡好“降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系，确保外债风险总体可控。并强调，除有特殊规定外，房地产企业不得借用外债。

2018年6月底，发改委进一步限制备案登记制下地产企业境外债券的募集资金去向。有关负责人在《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问时指出“房地产境外发展规模增长较快”的问题，将规范房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。2018年下半年中资地产美元债整体发行规模在政策的指导下受到控制，发行金额与2017年相当。

2018年下半年以来监管更倾向于维护稳定的市场环境，政策落地节奏放缓，我们预计2019年依旧维持稳定的发行节奏。近日，据彭博引述一份文件指，国家发改委据称已将额外56家中国公司的境外债券发行配额有效期截止时间从18年12月31日延长至19年6月底，其中包含了数家房地产企业。尽管延长发行配额有效期属于常规动作，但如此大数额的集中延期也体现了监管方对于境外债券市场发行压力的舒缓。另外，在境内信贷环境整体收紧、降杠杆基调不改而再融资需求仍大的前提下，境外美元债作为地产行业融资渠道的重要补充，整体规模难缩。

2.2 偿付压力下融资规模难降

就到期时点来看，中资地产美元债将在未来三年（2019-2021年）迎来到期高峰，存续债券的滚续压力将维持高位的发债规模，同时在到期偿付压力下净融资额难升。截至2018年12月31日的存量中资地产美元债未来三年到期规模将分别达到275、339和308亿美元。而考虑到在监管控制增速的政策走向下，中资地产美元债整体发行规模将保持稳定，2019年净融资额或与2018年相当。

3. 投资价值分析

3.1 境内外利差处于高位

目前，投资级（BBB-及以上）和投机级同一发行主体境内外债券利差均较高，同时低评级主体境内外债券利差高于高评级主体。我们从投资级和投机级中分别筛选了若干样本。对于同一发行主体，我们选取了在近年来每年1月的时点上剩余期限处于1至3年的个券，并使同一时点上境内外债券的剩余期限尽可能相近。样本数据显示，各发行主体的境内外利差在18年1月处于相对低位，在16年1月和19年1月处于相对高位。剔去极值后，投资级地产美元债19年1月境内外利差中枢处于27BP至79BP之间，较18年同期提升约193BP；高收益地产美元债19年1月境内外利差处于96BP至256BP之间，较18年同期提升约208BP。

3.2 信用利差整体高企

投资级中资地产美元债信用利差整体平稳，但18年初以来逐步走高。根据标普评级，我们从中资地产美元债发行历史中共筛选出54只投资级个券（BBB-及以上）。因其平均期限约5年，我们以五年期美国国债收益率为基准整理得到投资级中资地产美元债信用利差走势。可以看出该信用利差曲线历史走势相对平稳，这是因为投资级违约风险较低而利率风险则相对较高，因而其收益率与美债收益率的变动趋势高度相符。但该信用利差18年以来从130BP的低位逐步走高，2018年年内一度高达257BP，截至2019年1月23日，投资级中资地产美元债1月份的信用利差中枢仍处于237BP的高位。

高收益中资地产美元债信用利差高企，且历史波动幅度较大。中资地产美元债整体来看具有明显的“低评级+高收益”特征，超过85%以上的中资地产美元债标普评级位于BB+等级及以下或者无评级。此外，亚洲（除日本）美元债的组成部分主要是中资企业，且考虑到中资地产美元债高收益的债券特征，我们在观察其信用利差变动时可对标亚洲（除日本）高收益美元债券信用利差变动。从图8中可以看出，该信用利差波动幅度明显，自2017年1月398BP的信用利差中枢一路波动走高至18年12月的706BP。

中资地产美元债整体信用利差高企，整体估值处于历史较低水平，或打开估值回归区间。如前文所提，投资级和高收益级债券信用利差均处于高位。中长期来看，存在估值回归空间。因此对投资者而言，从资本利得角度出发的交易价值凸显。值得注意的是，投资级债券发行人资质依然相对稳定，投资级中资地产美元债券具有一定的投资吸引力。而在2019年贸易摩擦、地产调控难大放松施压行业盈利能力、地产企业整体偿债压力倍增的背景下，高收益级债券的风险溢价可能依旧高位波动，需谨慎选择。

3.3 2019年美元利率易降难升

美联储本次加息周期已将利率上调至2.25%-2.5%的目标区间。美联储自2015年12月启动本轮加息周期以来，截至目前已加息9次。2018年，美联储分别于3月、6月、9月和12月各加息一次，每次25个基点，年内累计加息100个基点，将政策基准利率从近零抬升至2.25%-2.5%的现有区间，区间上限达到了美联储官员对长期中性利率预期的区间下限。

美联储口风偏鸽，2019年加息预期下调，美债短端利率上行幅度有限。美联储主席鲍在1月10日暗示，在金融市场动荡、美国和全球经济放缓的背景下，美联储可以在加息上保持耐心。同时，有多位重量级官员近期也转变口风称，美联储有能力保持政策耐心，甚至对改变缩表持开放态度。另外，市场预期也多数支持加息节奏放缓。据彭博社等主流媒体报道，前美联储主席在NRF2019年会议上表示，经历过2018年的强劲增长后，今年全球经济增长可能放缓。预计低利率将维持相当长时间，市场很可能已经见证了本轮加息周期的最后一次加息。

美债收益率曲线熊平，经济基本面走弱态势已显，美债长端利率有望下行。美债短端利率变化由基准利率主导，而长端利率主要由经济基本面因素主导。十年期和一年期美国国债利差从18年年初的70-90BP左右收窄至目前的5-15BP左右，收益率曲线熊平态势已显。我们在专题《债市牛平将至——兼论利差缩窄对经济衰退的领先效果》中曾提到，历史上美债收益率曲线平坦甚至倒挂，都是发生在美联储加息的后期，而曲线熊平总是领先于经济衰退。另一方面，自2018年10月份以来油价下跌，导致市场调低对的预期，十年期国债收益率随之开始走弱。基准利率的提高对美国经济基本面施压态势已显，美债长端利率有望进入下行窗口。

在美债利率易降难升的背景下，中资地产美元债未来收益率下行的空间或进一步打开。

3.4 地产行业信用基本面好坏参半

前文从境内外利差、信用利差和美国国债利率三个角度讨论了中资地产美元债的投资价值和未来收益率的走势，而影响该市场投资价值的另一个主要因素是债券的违约概率。境内房企信用基本面主要受行业调控、宏观货币政策和境内外融资监管政策三方面的影响。基于已有的调控和对未来的展望，我们认为未来地产企业盈利和现金流或将持续承压，但外部融资压力或有所减轻，信用基本面好坏参半。

在行业调控方面，“因城施策，分类指导”延续“房住不炒”原则，地产调控难见全面放松。宏观货币政策方面，从“保持中性”转为“松紧适度”，可能支撑地产销售和房价预期。而房地产行业融资环境或阶段性回暖。除了今年央行降准等宽松政策利好房企融资成本的降低和市场整体流动性的保持，房企境内融资监管压力于2018年底迎来一轮舒缓：证监会于2018年11月9日修订发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》松绑再融资以缓解民营和小微企业的融资问题，亦使得部分房企受益；发改委于2018年12月发布关于支持优质企业直接融资进一步增强券服务实体经济能力的通知，亦惠及数家优质房企。

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